报告摘要
2025年11月国内挖掘机内销持续增长，非挖品类景气度显著复苏
2025年11月我国挖掘机（含出口）销量20027台，同比增长13.9%；其中内销9842台，同比增长9.1%。2025年1-11月我国挖掘机（含出口）销量212162台，同比增长16.7%；其中内销108187台，同比增长18.6%。非挖品类工程机械内销呈现明显复苏趋势，2025年11月装载机内销销量同比增长29.4%；平地机内销销量同比增长24.7%；汽车起重机内销销量同比增长25.8%；履带起重机内销销量同比增长102.0%；随车起重机内销销量同比增长36.4%。
2025年11月，国内工程机械销量持续增长，印证了内需周期修复上行的趋势。从增长源看，我们仍看好工程机械更新换代的持续增长对工程机械的销量拉动。挖掘机等工程机械销量上一轮周期从15年底部快速增长，到21年初见顶，考虑到工程机械使用寿命通常为8-10年，我们测算国内工程机械25年及后续几年存在复合30%左右的替换量增长，有望对未来挖掘机销量形成有力支持。此外，工程机械二手机大量出口海外发展中国家，客观上拉低了国内工程机械保有量，也是支撑新机销量的一个重要因素。
积极财政政策拉动基建投资，工程机械中期需求持续复苏有保障
2025年12月10日-11日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，2026年要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。会议还指出要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方***专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。积极的财政政策有望对明年的基建投资起到拉动作用，进而带动下游设备需求。
2025年11月挖掘机出口持续增长，工程机械出海仍大有可为
销量方面，2025年11月挖掘机出口销量10185台，同比增长18.8%；2025年1-11月挖掘机出口销量103975台，同比增长14.9%。金额方面，2025年11月我国工程机械出口额为52.3亿美元，同比增长16.6%；2025年1-11月我国工程机械出口额为537.6亿美元，同比增长12.4%。未来我国工程机械出口面临着俄乌形势变化，东南亚、非洲、中东市场基建与矿山机械需求提升，欧美高端市场渗透率提升等机遇与挑战，同时也面临着中美关税不确定性风险。随着我国工程机械龙头纷纷加大海外布局力度，我国工程机械出口有望维持增长趋势。
2025年11月电动装载机销量维持大幅提升趋势，工程机械电动化有望加速
2025年11月电动装载机销量2935台，同比增长192.0%；电动化率达到了25.7%，同比提升了14.1个百分点。2025年1-11月电动装载机销量27049台，同比增长160.9%；电动化率达到了23.4%，同比提升了12.9个百分点。中央经济工作会议指出2026年要深入推进重点行业节能降碳改造。我们认为绿色化、电动化是工程机械行业未来的重点发展方向之一，国内厂商借电动化东风不断超车，工程机械电动化进程有望加速推进，带来主机厂营收利润的进一步提升。
雅下水电工程开工有望带动工程机械需求提升
7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程（以下简称雅下水电工程）开工仪式在西藏自治区林芝市举行。作为超大规模水利建设工程，雅下水电工程项目总投资约1.2万亿元，是目前全球规划中最大的水电站项目。雅下水电工程主要采取“截弯取直、隧洞引水”的开发方式，预计建设5座梯级电站，计划2030年部分投产，2035年全面建成。依据三峡及其他大型水电项目经验，工程机械设备总投资约占项目投资的10%~15%，即设备需求量可达1200亿~1800亿元人民币；考虑雅下水电工程的高原施工环境，以及环保要求下优选新能源和无人装备，工程机械实际需求量或将更高。届时，大型挖掘机、岩石隧道掘进机、起重机、混凝土机械等工程机械有望成为主要需求品类，对工程机械行业形成持续推动。
风险分析：
基建投资力度不及预期，工程机械海外出口不及预期，行业价格竞争加剧，中美关税不确定性风险。
（文章来源：光大证券）