六人谈 | 把脉四季度债市：宏观经济逐渐恢复 关注债市交易机会

目前***债券占债券市场规模的比重相对较高，财政运行和地方***债务问题受到市场的高度关注。应当看到，绝大部分***发债融资为我国经济的快速发展提供了良好的条件和基础，形成了未来发展的基础设施资本存量，有利于债券市场健康运行。但同时，挑战也是客观存在的，包括在财政收入和地方财政发挥职能方面面临的一些挑战。

财政运行数据显示，2023年1—8月全国一般公共预算收入同比增长10%，增值税同比增长70.7%。但主要因为2022年4月开始实施大规模增值税留抵退税政策，形成了低基数效应，如果剔除低基数效应，收入增长就没那么可观。而与经济形势相关税收收入下降，2023年1—8月，全国***性基金预算收入中的国有土地使用权出让收入同比下降19.6%，超出预期，表明地方财政收入面临的挑战较为严峻。

在此情况下，地方财政发挥职能面临挑战。一是地方债务多重叠加，调研可见，目前地方债务主要有六项债务叠加，分别是法定债务、隐性债务化解、工程款拖欠、商业银行垫款财政、刚性支出及抗疫欠款。二是土地收入持续下降，将形成比较系统性的影响。地方***对土地收入的依赖性较大，地方***债券中，一般债券、专项债券等显性债务，以及城投债券等隐形债务均对土地收入有不同程度的依赖。此外，未来债务化解也会影响土地收入，进而影响地方***债务。因此需要长期应对土地收入持续下降带来的影响。

看到挑战的同时也应当看到，多年来绝大部分财政负债形成了有效支撑未来经济增长的资产，为高质量发展提供了良好的条件和基础。21世纪初，我国基础设施资本存量占社会总资本存量的比重不足20%，现在该比重估计已超过40%，提升幅度显著。基础设施资本存量的提高，说明财政的负债是有相对应的资产积累。基础设施资本存量有两个较为显著的特点：一是边际成本趋零，即除维护费用外，提供服务无需增加新的成本；二是无形折旧不明显，能够长期为经济增长提供服务流量支持，这与生产资本折旧规律不同。近年来我国经济高速增长，这离不开我国经济基础设施和社会基础设施的根本性变化。因此基础设施资本存量占比的提高，将有助于支撑未来经济的发展。

对于下一步如何更好发挥财政功能，可以从以下几个方面进行思考：一是确保地方财政流动性的稳定，更好发挥中央财政职能作用，加强财政政策与货币政策协调联动，加强地方财政与债券市场的协调配合；二是财政支出方面，积极支持中小企业、“三保”支出，保证各类债务的利息支出；三是清理拖欠工程款，坚决制止违规占压商业银行款项，这也有助于债券市场的健康发展和经济的增长；四是从中长期来看，应当客观认识到大规模传统基础设施建设对经济增长的支撑边际递减的情况。目前我国基础设施资本存量占社会总资本存量的比重总体上比较合适，支撑未来发展的动力强劲，大规模搞传统基础建设的模式面临转型，财政支出由支持人口红利转向支持人才红利。这就要求增加人力资本投资，突出以人为本，地方财政系统性支出结构应从基建投资向社会保障等人力资本投资方面倾斜。这些都是未来债券市场健康运行面临的宏观环境。

谢谢，我今天想就我国市场化利率调控体系变革进行分享。

从由近及远的角度，我认为我国现行的市场化利率调控体系，是央行运用工具调节操作目标。工具是央行政策利率，操作目标是市场基准利率，也就是短期利率，再向中长期利率传导。债券市场是传导的重要平台和环节之一。

具体来说，公开资料显示，我国市场化利率调控的主要传导路径包括：一是央行运用公开市场操作（OMO）回购利率，调控银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）；二是央行运用中期借贷便利（MLF）利率调控贷款市场报价利率（LPR）。再通过DR007和LPR调控中长期信贷市场利率和中长期债券收益率等中长期市场利率。从学理上看，工具调控的操作目标还包括上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），以及更早期的中国银行间同业拆放利率（CHIBOR）等。

这一调控体系与美国主要关注美联储联邦基金利率（Federal Funds Rate）有所不同。美国调控的最近的、第一层级市场是准备金拆借市场，就是在银行有准备金账户的存款性机构彼此拆借资金的市场。联邦基金利率与我国的DR007相对标。调控逻辑是由于存在市场化交易机制，调整联邦基金利率会影响价格和供给需求等因素发生变化，自然传递至长期利率。

由于历史原因短端利率向长端利率的传导存在一些制约，但机制已经相对完善。目前，我国是“两条腿走路”，既有价格型调控，还有数量型调控，与美联储不同。可以说我国市场化利率体系建设速度非常快。

我预计，我们未来的利率调控机制，可能会有一些发展和变化。随着相关部门的政策调控节奏，结合工具箱进一步完善，可能无需从MLF和LPR这一路径来调节中长期利率。效率比较高的方法是调节短期利率如DR007，因为在无套利的假设下，短期利率自然会向中长期利率传导。

单看我国价格型调控方式，如果央行要调节操作目标DR007，可有很多选择，比如选择公开市场操作，可以将DR007调节在上限常备借贷便利（SLF）利率和下限超额准备金利率（IOER）之间。

选择公开市场操作调控的重要前提是考虑银行体系准备金规模相对充足程度，即市场中各大存款机构准备金账户总数量和现在银行体系准备金总需求之间的比值。

2008年以后，众多发达国家市场，比如美联储，已经不以公开市场操作作为主要的政策工具，而是改用准备金利率，再用准备金利率调整联邦基金利率，从利率走廊体系转为利率地板体系。原因在于2008年以后美联储实行量化宽松，整个银行体系的准备金相对非常充足，此时再做公开市场操作，则是杯水车薪。

下一步应该认真研究我国的银行体系准备金相对充足程度，以确定利率调控体系的具体实施方案。我认为未来货币政策调控可能会进一步放宽法定准备金率指标。下调法定准备金率也是货币政策表态的一种重要形式。这一指标现在平均是7%至8%，甚至有一些机构是8%至9%，还存在下调空间，但是下调效果不一定立竿见影。

我认为，一方面，可以继续调整法定准备金。另一方面，在公开市场操作以外，可以考虑在准备金利率上做一些文章。此外，我国债券市场应进一步提高规模存量和活跃程度，以进一步发挥政策和价格的信号传递作用。

我谈一谈资产负债表变化对债券利率的影响，以及地产新常态下未来的市场走势。我有三个观点：第一，我国债券市场走势呈现新特征，21世纪初，债券市场通常呈现“牛短熊长”的走势，2014年后市场进入“牛长熊短”的阶段，未来可能延续这个态势；第二，汇率和利率出现了新的波动特征，汇率波动不断加大，利率波动不断收敛；第三，关于2023年四季度债券市场利率走势，前半期存在交易性机会，后期可能会有波动。

一是我国债券利率出现新的长期特征。21世纪初，受房地产周期、投资周期、人口周期、世界贸易组织（WTO）红利周期的影响，利率不断上升。2014年1月之后，随着人口、投资、地产周期的变化，利率开始下行，且每一次的利率高点都会比上一次的利率高点略微偏低。之所以出现这种情况，从各国央行的资产负债表可以看到，资产负债表处在收缩的末期，并以美国为代表。美国国债收益率大致对应着资产负债表的波动，所以美国10年期国债利率虽然又创新高，但不具有持续性。而我国国内债券利率随全球债务周期波动，目前全球债务周期处于中间段回落的阶段。

企业债务和居民债务的资产负债表仍未恢复到快速扩张的态势，而是处在温和修复的过程中，居民端资产负债表修复尤为缓慢，核心原因就是居民端房产配置比例下降，居民端的杠杆率维持稳定。虽然第三产业和消费在增长，但是居民资产负债表没有增长，这给银行信贷和利率带来了潜在压力。从日本经验来看，未来居民端资产负债表的扩张仍不乐观。但资产负债表的修复和回落是渐进的，我国处在短期修复过程中。核心资产负债表受到冲击之后会影响财富效应，从城镇户均净资产和户均资产变化可以看到，2020年至2023年，家庭和财富效应并没有得到快速扩张，这影响了资产负债表的扩张。从日本的经验来看，这部分资产会更多转移到理财、银行存款，这对银行信贷扩张形成负向压力，导致债券利率走势为“牛长熊短”。

总体来看，在地产对企业资产负债表形成冲击的情况下，经济会迎来修复，但是修复较为缓慢。企业杠杆率没有大幅度上升，景气度虽然回升，但是幅度较小。

二是从央行货币政策工具角度来讲，利率和汇率的波动出现了新的变化。人民币汇率改革之后，人民币对于美元汇率的波动逐渐放大，反映资金的波动在加大。但是近几年利率波动逐渐缩小。

我国经济之前主要依靠地产和出口拉动，外汇占款较多，银行资金充沛，央行不断提高准备金。但是随着后期经济周期回归制造业，出口成为对利率产生影响的重要因素。随着人民币贬值，制造业采购经理指数（PMI）回升，出口占比变大，汇率弹性变大，对国内经济的影响力扩大。所以，汇率对提振经济的作用会增强。

前几年我国制造业PMI和利率走势较强，制造业成为经济推动的主体，这两年影响变弱，即利率更多是跟随经济变化，其领先作用会有所弱化，汇率的弹性会更加明显。所以在经济结构调整的背景下，利率、汇率作为内外平衡的两个工具，在过去20年里面，后者波动不断加大，前者波动不断缩小，这可能是未来的常态。

三是2023年四季度利率走势可能会“一波三折”。我们认为可能存在市场机会，到2023年12月则需关注资金链波动潜在风险。

总体来看，消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）以及整体预期指数都在不断恢复，但速度较慢。经济走势应该是改善的，但很难超出市场预期。要等待PPI增速突破零。一旦PPI增速突破零，我国工业企业就会加库存，有利于生产。从社融增速和制造业PMI来看，经济轻微复苏。2023年9月地方***债大量发行，银行信贷的恢复性增长，但后续10月、11月能否持续存在较大变量。资金指标、价格指标和经济指标都表明2023年四季度经济将逐渐恢复，但恢复较慢，且难超预期，这是我们面临的一个核心制约因素。从10年期国债过去5年的走势来看，债券市场四季度没有趋势性机会，但是存在利空出尽的交易机会，也存在资金趋紧的防御性的交易机会，还存在部分品种票息分位数较高的交易机会。

总结三个观点：第一，长期来看，我国利率存在着“牛长熊短”的新特征，每次的利率高点都会低于上一次的利率高点，每次的利率低点会低于上次的利率低点；第二，由于经济结构的变化，利率变动趋缓，汇率波动放大，汇率对经济的影响也会增大；第三，从四季度债券市场的走势来看，由于资金面偏紧，经济有一定复苏的预期，可能不存在趋势性机会，但是存在交易性机会和票息机会，需关注资金面波动的风险。谢谢大家！