从银行理财半年报看理财行业发展态势

（一）2023年上半年理财规模先降后升，负反馈基本结束

根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，截至2023年上半年，全市场理财产品存续规模25.34万亿元[韩俊宇1] ，较2022年末下降约2.31万亿元，降幅为8.35%，较2022年下降13.07%。其中，理财公司存续产品规模为20.67万亿元，较年初下降7.09%，同比增长7.99%，占全市场比例达到81.55%。规范发展的理财公司[韩俊宇2] 市场占有率进一步提升。理财负反馈基本结束，2023年上半年规模先降后升。一季度末，受产品净值回撤、存款定期化趋势等冲击，理财余额相较2022年末减少约2.63万亿元，但从二季度起，理财规模走过低点，迎来持续回升阶段。2023年上半年理财规模增长相对偏慢，一方面由于客户信心修复尚需时间；另一方面理财公司在产品设计和投资策略上趋于谨慎，对规模扩张诉求有所放缓。

（二）产品平均收益率回升，跑赢居民定期存款

2022年理财市场经历“破净潮”严峻考验。2023年以来，理财净值持续回升。根据《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，2023年上半年各月度，理财产品平均收益率为3.39%，较2022年各月平均收益2.09%明显提升130BP，跑赢居民定期存款利率，也跑赢上半年国内大多数大类资产。目前理财破净率已低于2022年低位，上半年为居民提供了不错的稳定回报。

（三）个人投资者数量突破1亿个

随着理财产品逐步普及，投资者数量快速上升。根据《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，截至2023年6月末，理财产品投资者数量达1.04亿个，同比增长13.4%。其中，个人投资者数量达1.03亿个，占比98.87%，进一步体现了银行理财的普惠性。2022年理财进入全面净值化新阶段，股债市场均遭遇剧烈波动，一度引发理财产品“破净潮”，但同时个人投资者数量仍保持逆势增长，显示零售客户对理财产品普遍具有较强的信心。

（四）客户风险偏好下降，产品结构进一步向低波动产品倾斜

截至2023年6月末，现金管理类、固定收益类、混合类、权益类理财产品规模分别为7.21万亿元、16.9万亿元、1.11万亿元、0.08万亿元，占比分别为28.5%、66.7%、4.4%和0.3%。其中，固定收益类产品占比上升3.9个百分点。近两年来，在行业整体完成净值化转型后，客户风险偏好进一步下降，叠加权益市场表现不佳，固定收益类等低风险产品占比超过95%，而混合类产品占比则从2020年末的15.4%下降至4.38%，风险较高的权益类、商品及衍生品产品规模占比不到0.5%。目前，银行理财产品以二级稳健型和一级保守型产品为主，合计占比为90.21%，较2022年末上升1.48个百分点，而三级平衡型及以上产品占比则从2020年的18.8%下降至9.8%，中高波动性产品供给需求皆不足。

（五）理财资产配置上更偏防守，高流动性、低波动性资产占比提升

2023年上半年，理财产品增量以3个月内短期限产品为主，理财机构在大类资产配置上整体加仓高流动性、利润稳定的低波动性资产。理财机构加仓1.32万亿元现金及银行存款类资产，配置比例达23.7%，较2022年末上升6.2个百分点，同比上升9.6个百分点。而债券、同业存单配置比例分别为47.7%、10.6%，较2022年末合计下降5.4个百分点，同比下降9.6个百分点。其中，理财持有信用债较年初下降1.53万亿元，持有利率债下降0.35万亿元，信用债占比降幅更大。为提升产品流动性管理需求，上半年理财增配公募基金，持仓净增长近775亿元，占比小幅提升至3.2%。此外，投向非标准化债权类资产、权益类资产的比例保持相对稳定，环比小幅增长。

2022年银行理财实现全面净值化转型，首次直面股债剧烈波动考验。2023年上半年银行理财市场稳步筑底回升，行业迎来持续修复，但仍然存在诸多挑战。

一是理财市场规模增长陷入瓶颈，募集难度加大，稳存量、扩增量成为行业共同遇到的困难。2023年上半年理财产品累计募集资金27.75万亿元，同比下降42.1%。行业在经历近两年高增长后，从2022年下半年开始陷入增长瓶颈，募集难问题愈发明显，主要原因是居民储蓄存款定期化趋势仍在延续，以及2022年“破净潮”和净值回撤导致的客户赎回和避险情绪强烈。2023年上半年，公募基金规模首度超越银行理财，反映出在股票下跌的市场中公募产品仍能吸引大量投资者，逆势增加投资，在市场回撤时反其道而行之。从中长期来看，理财行业未来要健康发展，需要更多差异化竞争，可能需要突破以低波动性为首要目标、风险偏好不断降低的束缚，趋向多元投资。

二是2023年上半年理财短期限产品发行占比较高，积累流动性风险。从产品结构看，现金管理类理财、短期限理财等容易上量的产品规模增长迅速，各机构也加强营销和供给，但长期限产品增长乏力。短期理财产品与公募债券型基金类似，具有净值化、易申赎、投资端无久期限制等特征，在债市调整时，净值波动较大，一旦破净，投资者赎回也更容易。需警惕在理财产品短期化的情况下，一旦债市下跌，客户的申赎行为与利率周期基本同步，产品申赎与净值表现基本趋同，容易引发负反馈冲击。

三是理财产品结构更加单一，更加依赖固定收益类产品，权益类资产不升反降。尤其在经历了2022年股债市场剧烈波动后，理财净值化转型更加谨小慎微，控制回撤成为首要目标，产品种类和投资上更偏保守，产品同质化特征明显。

四是虽然理财产品应对市场波动的能力有所提升，但组合流动性仍是需要优先考虑的问题，资产荒压力仍结构性存在。理财全面净值化转型后，直面更加市场化的竞争，规模保持快速增长，但资产流动性并没有跟上。目前在国内金融市场上，优质、标准化资产供给仍相对不足，缺乏高夏普比率资产，票息策略仍是普遍选择，再加上各理财机构的资产类别、持仓结构、投资策略等都较为相似，在收益率持续压缩，但对信用风险和流动性风险都更加谨慎的背景下，资产荒压力持续存在。

五是理财客户以个人零售客户为主，机构投资者占比低。与海外财富管理市场相比，国内银行理财市场更具普惠性、大众性，客户群体覆盖面广且财富净值相对没那么高。由于多年存在的保本思维，客户的风险偏好较低，对净值波动的容忍度差。从长远看，理财需考虑引入更多长期限、负债端稳定的资金，争取更多被纳入保险、社保、养老金等投资范围，扩大养老理财产品发行，拉长资金周期。

六是在客户群建设上，目前理财产品布局并未有效对接存量投资者中的中高风险资产配置需求，大多数销售和渠道从业者认为理财客户风险偏好一定低，导致理财产品的创设只能定向发力低风险产品，导致中高风险偏好客户的高风险资产配置需求流向公募基金、券商资管等其他资管产品，从而错失这一较大的市场份额。

展望未来，笔者对理财市场有以下判断：

一是金融机构存款利率下调仍是大势所趋，未来存款仍将趋向银行理财市场，理财规模有望继续稳步回升。理财需求对存款的替代性较强，目前，银行表内定期存款利率和实际利率水平偏高，带来“理财搬家”和超额储蓄。未来定期存款利率仍存在有序压降空间，再加上2023年上半年固定收益类理财产品净值整体表现亮眼，均有利于提升理财产品的吸引力。预计2023年三、四季度理财规模将加快增长，新增量或将明显超越上半年，年末理财行业总规模有望重回甚至超出2022年末的水平。

二是收益率重回历史低位，债券类资产配置价值弱化，交易价值增强，而权益资产配置价值趋强，凸显增厚收益。可适度增加权益仓位，对冲债券波动，使产品净值表现更稳健。在当前股市估值处于低位的环境下，一旦股市底部反弹，较容易引起债券利率上行，可适当增加股票仓位，提升组合的反脆弱性。从2019年以来的数据回测看（见表1），不同权益中枢对产品净值的影响有差异，与零含权产品相比，3%左右权益中枢的固定收益产品净值表现会更加稳健，夏普比率相对更高。

三是产品期限结构有望拉长。2023年初以来，开放式理财产品期限明显短期化，规模增长较多的产品主要集中在短期限、收益稳健、对债市波动敏感性很低的产品，风险暴露敞口小。随着债市收益率重回低位，2023年下半年波动加剧，短期限产品较难兼顾收益和风险，预计下半年理财公司将增加中长期限产品布局，为兼顾客户流动性需求，可采取资产久期匹配策略，运作半年后定期分红等来增强长期限产品的吸引力。

四是布局权益低位机会，产品种类、策略创新更为多元化。在2023年上半年理财产品中，现金管理和固定收益类等低风险产品占比超过95%，而混合类产品占比从2020年末的15.4%下降至4.38%。2023年以来，股票市场震荡剧烈，财富效应偏弱，为理财公司产品转型提供较好的窗口期，理财公司应抓住机遇，加强权益类产品投研能力建设，积极把握权益低位布局机会，可先从优先股、高分红股、定增、雪球类产品等具有一定类固定收益属性的权益资产进行布局。此外，还应持续开展产品创新，尤其在另类产品、主动管理型特定资产（如高收益债、资产支持证券等）、多元固收+产品、解决方案型产品、海外市场产品等方向前瞻性布局，把握产品未来发展方向和机遇。

五是对公理财发展迎来加速期。与理财的零售业务体系相比，机构和专户业务是全球领先资管和公募基金的核心业务，对公客户对高安全性、高流动性、低波动性、强稳健性的理财需求契合银行理财产品特征，理财机构客户数量从2021年末的62.67万个攀升至2023年上半年末的117.33万个。随着高息存款类产品逐步减少，下半年各理财公司进一步加快对公理财和专户理财发行，拓展客户来源，助力规模增长。

六是在各类资产回报率普遍下降的环境下，对长久期资产价值更为重视。理财产品全面净值化后，固定收益类理财产品整体降低了产品期限和债券投资久期，产品的中性配置久期一般显著低于公募债券型基金。过去构建高收益货币资产、非标准化债权类资产或短期限信用下沉仍可获取较高收益，但难度已越来越大。如果理财产品久期常态化地低于公募对标产品，可能会系统性降低理财的长期投资回报率，削弱产品的竞争优势。在以往的组合构建中，资产的收益率、波动率和流动性是主要权衡指标，但在资本回报率趋势下降的环境下，时间维度或将成为重要收益来源，需在产品设计和资产配置上对长久期资产价值更为重视。