金融服务乡村振兴专辑丨乡村振兴信用类债券的现状与未来思考

我国乡村面积广阔，乡村振兴工作需要金融资源的大力支持。乡村振兴债券因此成为支持乡村振兴事业的重要工具。乡村振兴债券包括地方***发行的乡村振兴专项债，企业发行的乡村振兴票据、乡村振兴公司债券、乡村振兴资产支持证券（以下简称“乡村振兴信用类债券”），以及金融机构发行的“三农”专项金融债。企业是乡村建设的重要主体，乡村振兴信用类债券作为直接融资的一种方式，能够为企业开展相关业务提供资金支持，近年来发展迅速。

2017年10月，党的十九大首次提出乡村振兴战略；2018年，乡村振兴工作从中央到地方全面展开；2021年，《中华人民共和国乡村振兴促进法》正式实施；2022年，中央一号文件提出全面实施乡村振兴战略。为支持乡村振兴政策落地和实施，2021年中国银行间市场交易商协会发布《巩固拓展脱贫攻坚成果 乡村振兴票据助力农业农村优先发展》，正式推出乡村振兴票据。2022年，《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》与《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第3号——乡村振兴专项公司债券（2021年修订）》发布，沪深交易所推出乡村振兴公司债券。上述债券品种的推出，丰富了我国乡村振兴金融工具，有助于满足金融支持乡村振兴的融资需求。

（一）发行情况分析

自产品推出至2023年三季度末¹，乡村振兴信用类债券累计发行279只，规模超过1800亿元。其中，2021年发行669亿元，2022年发行480亿元，2023年前三季度发行658亿元。

分市场来看，银行间市场累计发行1008亿元，占比约为56%；交易所市场累计发行800亿元，占比约为44%（见表1）。²分券种看，乡村振兴信用类债券以公募产品为主，累计发行982亿元，占比约为54%；私募产品近两年发行规模增长较快，累计发行692亿元，占比约为38%；资产支持证券累计发行134亿元，占比约为7%。从发展趋势来看，交易所市场发行量逐年增长，银行间市场发行量有所下降。两个市场的主力产品存在差异，银行间市场以公开发行的中期票据为主，交易所市场以私募公司债券为主。从募集资金效果看，公募产品的平均发行规模大于私募产品，其中乡村振兴中期票据的平均发行规模为超9亿元，一般公司债的平均发行规模仅为7.5亿元，而定向工具和私募债的平均发行规模仅为5亿余元。

（二）发行人情况分析

自产品推出至2023年三季度末，共有174家企业发行乡村振兴信用类债券，近95%为国有企业。其中，中央企业20家，占比约为11%；地方国有企业145家，占比约为83%。从融资规模来看，超过95%的债券由国有企业发行，其中中央企业发债规模占比约为26%，地方国有企业发债规模占比约为71%（见图1）。在地方国有企业中，有44%的发行人是城投企业，其发债规模占地方国有企业乡村振兴信用类债券的58%。城投企业的发行品种主要是交易所私募公司债券。

乡村振兴信用类债券的发行人主要集中在工业和公用事业行业。从发债规模来看，建筑与工程行业发行人约占24%，运输业发行人约占18%，公用事业行业发行人约占16%。发行人行业分布与乡村振兴项目资金投向（农民就业、农业现代化、乡村基础设施建设、乡村产业体系建设等）相匹配。

（三）募集资金投向分析

在全部乡村振兴信用类债券中，有221只债券披露了募集资金投向，约占总发行产品数量的79%。募集资金在乡村振兴领域的主要用途包括偿还/置换存量债务、项目建设运营、补充运营资金及购买原材料等业务投入、资产/股权投资。募集资金仅投向单一用途的约占85%，投向多用途的约占15%。

从具体募集资金用途来看，包含偿还/置换存量债务的债券占已发行产品数量的56%，占募集资金总额的53%，是募集资金在乡村振兴领域最主要的用途；包含项目建设运营的债券占已发行产品数量的48%，占募集资金总额的51%；包含补充运营资金及购买原材料等业务投入的债券占已发行产品数量的9%，占募集资金总额的8%。

在全部乡村振兴信用类债券中，有161只债券披露了投向乡村振兴领域的资金比例。银行间市场与交易所市场对债券募集资金投向乡村振兴领域的比例要求差异较大——银行间市场债务融资工具相关业务规则仅要求不低于30%，而沪深交易所公司债相关指引要求不低于70%，因此两个市场乡村振兴产品的资金投向专项程度的情况有所不同。具体来看，银行间市场产品投向乡村振兴领域的资金比例在70%以下的债券数量占75%，而交易所市场全部债券投向乡村振兴领域的资金比例均为70%以上。

从募集资金投向比例分布来看，投向乡村振兴领域的资金比例仅达到最低要求的债券和资金全部投向乡村振兴领域的债券均较多。其中，中期票据及资产支持票据募集资金投向乡村振兴领域的比例为30%的债券数量占51%，发债规模占54%；比例为100%的债券数量占22%，发债规模占11%。乡村振兴公司债券募集资金投向乡村振兴领域比例为70%的债券数量占33%，发债规模占36%；比例为100%的债券数量占60%，发债规模占51%（见图2）。

与乡村振兴的目标相匹配，对乡村振兴的评价一般从产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效和生活富裕等5个方面进行。笔者主要选取金额类指标来进行整体效用评估，评价专项信用债融资对提升农村经济发展水平和农村生活水平的作用。样本选取发行乡村振兴信用类债券最多的5个省份（广东、江苏、四川、北京、浙江，以下简称“前五省”）和最少的5个省份（西藏、山西、贵州、海南、陕西，以下简称“后五省”）进行对比分析。

（一）农村经济发展效用分析

总体来看，乡村振兴信用类债券的融资规模还较小，不是乡村振兴资金的主要来源。截至2022年6月，乡村振兴信用类债券余额与涉农贷款余额之比仅为3‰。但分区域来看，乡村振兴信用类债券发行量较大的省份，其乡村振兴资金来源中信用类债券融资的占比也较高，债券融资对乡村振兴的贡献也更明显。前五省、后五省的乡村振兴信用类债券余额与涉农贷款余额之比有显著差异，以2020年末涉农贷款余额为基准，2023年9月末乡村振兴信用类债券余额与其比值分别为6‰、1‰。

同时，经济发展水平也与融资需求存在正相关关系。各省份乡村振兴信用类债券发行规模与其信用债总体融资规模相一致，也与经济发展水平相协调。前五省中广东、江苏、浙江等省，均是经济发达地区和发债大省。笔者认为，这是因为整体经济发展带动农业、农村发展，而农业、农村发展需要加大建设投入，刺激了融资需求；融入的资金投入建设促进了农业、农村发展，形成新一轮建设投入需求，由此经济形成螺旋式上升的循环。乡村振兴信用类债券作为新的专项融资渠道，在这一循环中助力农业、农村建设，且在经济发达地区发挥的作用更为明显。

（二）农村生活水平效用分析

各省份乡村振兴信用类债券发行量与农村生活水平正相关，且各省份农村生活水平差距在进一步扩大。2022年，前五省农村居民人均可支配收入为28615元，消费支出为22365元；后五省农村居民人均可支配收入为16612元，消费支出为13128元。前五省农村居民生活水平显著高于后五省。2020年至2022年，前五省与后五省的农村居民人均可支配收入差距从10523元扩大至12003元，人均消费支出差距从7401元扩大至9237元。

综上，笔者认为，农村生活水平提高依赖经济发展，在整体经济发展的基础上，各省份之间经济发展水平的差距在一定程度上有所扩大，这在农村经济发展和农村生活水平上也有所体现。而市场化发行的乡村振兴信用类债券募集资金天然地更倾向投向经济发达地区和收益良好项目，在缩小地区差距方面发挥的作用较为有限。

（一）优势分析

1.有助于提升企业在资本市场的美誉度

企业发行乡村振兴债券可提升其社会声誉。乡村振兴信用类债券通常与农业产业升级及农业农村转型发展项目密切相关，其发行往往意味着发行人业务得到了主管单位的支持，因此发行乡村振兴债券能够向客户、股东和社会传达企业发展前景良好的信息，塑造企业积极响应国家政策的形象。这有助于提升企业在资本市场的知名度和树立良好形象，为其后续继续利用资本市场募集资金以助力当地乡村振兴奠定了良好基础。

2.为农业、农村发展转型提供金融支持

金融体系对于农村、农业、农民的现代化发展具有非常重要的资源供给作用，农业金融体系的构建对“三农”的发展具有重要作用。我国农业金融的发展史，实际上就是各种金融机构和金融产品发挥自身作用并不断发展和完善的历史。

目前，服务“三农”的金融产品主要是小额信用贷款，贷款发放对象主要为农村当地农户和中小型农业企业，贷款发放主体主要为各商业银行和农村信用社。乡村振兴信用类债券主要有两个显著优势：一方面，其可以引导除了商业银行和农村信用社以外的社会资本参与乡村振兴项目建设，为农业农村发展提供资金支持，直接促进第一、二、三产业协同和高质量发展，以及整个产业链上企业的协同发展；另一方面，乡村振兴信用类债券的发行人主要为农业企业，监管机构通过规范债券募集资金投向，能够更好地引导传统农业企业进行升级转型，在社会上也具有较好的宣传效应。

3.有助于加快项目融资进度

乡村振兴是当前重要的政策主线，沪深交易所为乡村振兴债券开启“绿色通道”，提高审核效率，实行专人对接、专人专审的审核机制。发行人和主承销商均能够体会到乡村振兴信用类债券与普通债券相比审核进度更快。同时，在2023年上半年，部分原发行公司债券募集资金只能用于偿还存量公司债的发行人，利用乡村振兴公司债券的募集资金用途可以突破上述限制的特点，扩大了公司债券发行规模，将更多资源投入乡村振兴项目建设。

（二）尚存在的不足

1.金融机构投资乡村振兴信用类债券的意愿较弱

2021年5月，中国人民银行印发《银行业金融机构绿色金融评价方案》，对银行业金融机构进行绿色金融评价考核，显著提升了金融机构投资绿色债券的积极性。与此相比，目前金融机构投资乡村振兴信用类债券尚不能获得类似的政策指导和支持。另外，乡村振兴信用类债券项目的个性化和专业性较强，投资者很难通过债券发行文件判断项目的可行性和预期收益情况。

从市场情况来看，笔者对比了乡村振兴信用类债券和其他债券的融资成本³，发现乡村振兴信用类债券的票面利率较标准债券的票面利率平均低10.55BP。具体来看，18.18%的乡村振兴信用类债券票面利率高于标准债券票面利率；18.18%的乡村振兴信用类债券票面利率等于标准债券票面利率；63.64%的乡村振兴信用类债券票面利率低于标准债券票面利率。其中，18.18%的债券利差在10BP以内（含10BP），36.36%的债券利差为10～20BP（含20BP），9.09%的债券利差为20BP以上。整体来看，乡村振兴信用类债券的票面利率与标准债券的票面利率差异不大，难以为金融机构投资乡村振兴信用类债券的意愿带来显著激励。

2.债券期限与项目建设周期存在错配

大部分农业项目需要较长时间的持续投资、建设和运营、升级，需要匹配较长期限的资金来源。2023年发行的658亿元乡村振兴信用类债券中，仅有31.50亿元债券的期限为5年及以上（含权债以行权日前的期限统计）。这将导致发行人尚未从相关项目中获取足够的资本收益，就面临债券到期偿还的资金压力。发行人在进行长周期乡村振兴项目建设时，更多选择银行贷款来满足资金需求，而非进行债券融资。

3.对发行人信用等级要求较高

目前，乡村振兴信用类债券的债项评级普遍较高，2023年发行的658亿元乡村振兴信用类债券中，仅有89.71亿元债券的债项评级为AA，其余568.29亿元债券的债项评级均为AA+及以上。然而，大部分农业企业规模较小，主体实际评级大多数在AA及以下，或者主体无评级。这些企业在寻求外部担保以提高债项评级时也存在一定的困难——一方面较小的资产规模导致企业难以满足增信机构反担保的要求，另一方面担保费也将对企业造成额外的成本负担。因此，大部分农业企业受资质所限，难以通过发行乡村振兴信用债券进行融资。

（一）增强金融机构的投资意愿

当前，因投资乡村振兴信用类债券尚无额外政策性收益，金融机构的投资意愿较弱。对此，一方面需要加大政策支持力度，或考虑对金融机构投资乡村振兴信用类债券进行考核评价，加强对金融机构投资乡村振兴信用类债券的引导和激励；另一方面需要金融机构不断提升对乡村振兴信用类债券的投资研究能力，筛选优质债券提供更多支持，并获取相应收益。

（二）加大产品创新力度

信用债市场可以进一步通过产品创新，丰富乡村振兴融资渠道，提升乡村振兴信用类债券投资吸引力。如借鉴科创债券市场经验，推出混合型票据产品，赋予债券投资者分享额外收益的可能性；借鉴项目收益票据、项目收益公司债券经验，鼓励乡村振兴信用类债券发行项目收益类产品，在债券发行时充分披露拟投资项目的成本、收益和预期现金流情况，承诺项目收益优先用于偿还债券本息；创新增信方式，以项目收益作为质押，或者以项目资产作为抵押，增强投资者的投资信心。

（三）联动增信机构进行增信

诸多乡村振兴项目建设企业规模较小、信用等级不高，如能获得外部增信，则有望成为债券发行人。针对中小型农业企业可用于抵押的资产较少等情况，笔者建议市场参与方考虑创设信用保护工具和风险缓释工具，并引入再担保机构、担保基金等市场主体进一步分担风险，同时引导和激励增信机构从事乡村振兴类业务，从而使更多中小型农业企业能够在债券市场进行融资。(本文仅代表作者观点，与供职单位无关)